【华泰宏观 | 深度】2023下半年及2024年中国宏观经济展望：内需动能减弱，外需扰动犹存
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘 常慧丽
摘要
一、复盘防疫政策优化后经济回升的特点
复盘2023年1-5 月总需求走势，我们观察到内需回升在1-2月“开门红”后动能有所走弱，并在4月呈明显下滑趋势。5月高频指标显示，2022-23两年复合增长率5月或继续低于4月。内需相关指标中，3月下旬后地产及相关需求势能下行速度及影响尤为值得关注。由此,开发商现金流修复中断，地产及相关产业链融资环境再度恶化、导致信贷周期承压。
与其他国家的经验相比，中国疫后恢复阶段劳动参与率和产能回升较快，但收入和需求回升相对滞后，再通胀动能总体弱于此前预期,外需韧性成最大亮点。鉴于这些供需回升的特性，叠加海外通胀进入下行阶段、部分消费品海外产能扩张波及国内价格（如电动车），中国通胀指标在疫后走势明显偏弱。而在国内产能恢复快于需求的环境下，外需韧性成为最大亮点。
二、调整2023-24年各项宏观指标预测
我们将2023-24全年实际GDP增长预期从此前的6.2%/5.8%下调至6.0%和5.0%，并将2023年名义GDP增速预测下调2.8个百分点至6.0%、隐含通胀预期下修。鉴于2023年1季度实际GDP同比达4.5%，超出我们此前3.6%的预期，我们本次对2023年2-4季度实际GDP增长隐含下调幅度更大。预计4季度受到内需总体偏弱、外需不确定性上升拖累而环比走低、对2024年增长形成更大拖累。下调内需增长外，我们将2023年CPI和PPI年均预测分别下调至0.9%和-2.3%，全年GDP平减指数或降至0%左右。
大幅上调净出口对增长的贡献，并将23年名义内需增长的预测从10%左右下调至4-5%。分部门看，我们主要下修了2023年投资增长预测，反映地产周期再度走弱的影响。同时下调进口增长预测、上调顺差/净出口对增长贡献。预计2023年贸易和经常项目顺差占GDP比例将继续高位上升，分别达6.5%和3.3%。鉴于企业盈利相对名义GDP增长的“弹性”在3-5倍，企业盈利、尤其是内需、投资相关行业盈利预期可能也需要相应调整。
三、 对政策路径的基准假设
基准情形下，预计7月出现“稳增长”窗口期，但结合跨周期调节目标,对地产周期、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调或仍是“托而不举”。
货币政策方面,预计LPR在2023年下半年-2024年上半年间下调30个基点,准备金率微降25个基点,信号意义均大于实质。实际操作中,央行或将更多运用再贷款等结构性工具承托（地产周期走弱环境中）信贷周期。财政政策层面,预计全年财政预算调整和扩张空间有限,转移支付和政策性银行贷款对基建和地方政府部分支出的支持有望阶段性加码。地产相关政策方面,估计支持首套房及改善型住房需求政策或进一步放松；针对高库存城市的去库存和保障性住房相关政策力度有望加大、但主要以一城一策为原则。
基于上述的增长路径及政策路径假设，结合海外高利率和增长不确定性并存的宏观环境，我们预计国内无风险利率（包括10年国债利率）可能有震荡下行的动力，人民币兑美元汇率在7左右区间波动。
风险提示：海外金融系统风险爆发，地产周期超预期下行。
目录
一、复盘防疫政策优化后经济回升的成色——内需回升后劲不足，再通胀动力趋弱
二、为何内需回升动能减弱？
三、2023下半年的政策路径假设
四、更新2023-24增长预测及路径：曲折中寻找新平衡点
五、内需恢复的关键变量：地产与消费
六、分部门增长预测——下调名义内需增长，上调净出口贡献
1）消费：受居民收入回升制约、全年增速或落于此前预测下限
2）投资：基建退坡、地产链拖累加剧，下调全年投资增速至5%左右
3）进出口：出口韧性犹存、贸易顺差或持续回升
七、下调CPI与PPI预测
八、利率与汇率如何变化？
九、风险提示
正文
一、复盘防疫政策优化后经济回升的成色——内需回升后劲不足，再通胀动力趋弱
复盘2023年1-5月的总需求走势，内需回升在1-2月“开门红”后动能走弱，并在4月呈明显下滑趋势。虽然在低基数效应的推动下，今年3-4月的各项经济活动指标表观上呈现同比增长上升的局面，4月零售增长从3月的10.6%上升至18.4%，4月工业增加值增速录得5.6%，然而，去除较低的基数效应后，3-4月经济增长动能呈减弱的态势，尤其内需。用2022-23两年复合增长衡量，3月后消费、投资、工业生产、地产需求等一系列指标的增长动能明显再度弱化——具体看，社会消费品零售总额两年复合增速从1-2月的5.1%下降至3月的3.3%和4月的2.6%；工业增加值4月快速回落至近1.3% 的2022-23复合增长率，而此前1-2月曾一度攀升至4.9%，3月仍保持在4.4% 的复合增长率（图表1和2）。同时，投资两年复合增长率也从1-2月的8.8%下行至3月的5.7%和4月的2.7%，其中地产、基建和制造业投资增长均呈减速状态。
5月目前为止的高频指标显示，内外需的环比增长速度在5月可能进一步下行，而2022-2023两年复合增长率5月可能继续低于4月。比如，万得数据显示5月前20天30城商品房成交面积同比上升6.6%，5月上旬发电量同比8.9%，而我们外需的高频监测指标、华泰日度出口需求指数（HDET，参见《高频到日度：华泰独家出口监测指标》，2023/4/23）显示，此前经济增长中最大的“惊喜”和亮点，出口增长也可能在5月从3月的14.8% 和4月的8.5%（美元计），降至5月的0%左右，甚至可能在6月再度转负。此处值得一提的是，（净）出口增长超预期，可能是支撑1季度GDP增长明显高于万得一致预期的最主要因素，也是中国经济疫情后恢复和其他经济体一个非常与众不同的特点（图表4）。这个与众不同的特性，一方面彰显了中国出口的韧性和竞争力（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16），另一方面，也反映了内需回升总体势能较弱、再通胀动能不强的特点（即价格较低强化了中国出口产业的竞争力）。这在后文会进一步展开。
内需相关指标中，3月下旬后地产及相关需求势能下行的速度及影响尤为值得关注——与之相关的是，信贷扩张强度也快速下行。地产去杠杆带来的“供需两弱”局面之外，去年疫情对地产需求的影响也较为显著。在去年12月防疫政策优化后，我们观察到地产需求在今年1-2月出现了明显的反弹，成交量和成交额（季节调整后）较12月回升近10%，商品房销售面积两年复合同比增长从去年12月的-24%回升至今年1-2月的-6.6%，然而，3月回升动力明显减弱，而4月销售量绝对值几乎已经回落至去年4月较低的基数水平上。由此，成交量两年复合增长2023年3月下行至-9.3%，4月大幅走弱至-28.2%，而销售金额两年复合增长也从3月的-10.4%明显走弱至4月的-23.3%（图表5和6）。季节调整后，今年4 月的月度商品房销售额明显下行，而销售面积已经“跌穿”2022年9月低点，达到了年化仅12.5亿平方米的水平（图表7 和 8 ）。
由此，开发商现金流修复还未开始，似乎就已经中断，且整体信贷周期承压。图表9显示，开发商资金到位虽然在今年1-2月环比有所改善，但同比在低基数的基础上年初至今仍在收缩。从两年复合增长（收缩）的角度衡量，开发商资金到位同比从去年12月-23.7%的两年复合增长，恢复到今年3月的-11%，但今年4月再度掉头下行至-18.4%。值得注意的是，开发商此前20年形成了“高杠杆、高周转”的运作模式，而当现金流连年双位数快速收缩后，结果必然是快速（被动）去杠杆。由于2020年底地产相关融资（不包括地产为抵押的间接融资）占政府债外社融存量四分之一左右，而占中国非金融企业总负债曾达三成，所以，当开发商去杠杆之时，信贷周期会有一个向下的“地心引力”（图表10和11）—— 今年3月开始，社融增长开始环比减速，而4月社融环比增长陷入“紧缩”区间（月环比年化扩张率仅7%左右）。具体看，居民中长期贷款再度明显收缩，而票据融资和企业债发行也明显收缩（参见《地产需求再度走弱，4月社融不及预期》，2023/5/11）。往前看，如果地产周期疲软的趋势不改，地产去杠杆可能“任重道远”，对信贷周期也可能产生较为持续的紧缩效应。
随着现金流恢复的“中断”，地产商的融资环境也再度恶化。图表12和13显示，开发商债券指数在去年11-12月的快速反弹后再度回落，而融资成本也再度攀升——以开发商海外债为例，有效利率再度突破20%。结合近期人民币随着复苏动能趋缓而边际走弱，开发商本币计算的融资成本达到20%以上，结合两位数速度收缩的现金流，开发商的偿债能力再度快速被腐蚀。
与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但收入和需求回升总体偏慢。纵观全球，虽然防疫政策优化后中国内需随之快速反弹，但比较其他国家重启的经验，中国也呈现不同的特点。一方面，国内工业生产、就业、和供应链效率的回升显然比其他国家更为迅速、高效。但另一方面，内需恢复动力不足，居民储蓄意向持续偏高，收入和消费回升持续性不足，由此，对其他经济部门的正向溢出效应也有待加强。收入方面，低基数下2023年1季度名义可支配收入同比增长5.1%，与名义GDP基本持平。然而，用2022-23两年复合增速衡量，1季度居民可支配收入增长仅为5.7%，不及名义GDP两年复合6.9%的增长率，显示劳动者薪酬占GDP的比例呈下降趋势，这与其他国家走势有所不同。图表14显示，目前25岁-59岁劳动力失业率已经位于2018年以来历史低点，而25岁以下失业率达到历史高点，就业数据显示劳动力市场明显分化，但劳动参与率仍然居高不下，和其他国家疫情后的表现有所不同。同时，图表15显示，今年以来中国居民的周度工作时长上升了2%左右，而其他国家和疫前水平总体持平，显示居民就业动力较强，但企业扩张动力不足，可能反映企业对长期发展、投资、扩张的信心有待进一步巩固。
需求方面，虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国疫情冲击较大的时期，居民消费倾向（可支配收入中用于消费支出的比例）明显受到压制——比如2020年1-2季度、2022年2季度、以及2022年四季度，平均消费倾向分别从疫情前的70.5%降至65%、66%、65%的水平。同时，疫情三年的平均消费倾向从2016-2019年均值的70.5%下降至67%左右（图表16和17）。今年1季度，虽然部分消费板块的需求出现较为强劲的回升，如出行、餐饮等；但总体消费倾向仍维持在67%的低点，与其他国家、尤其疫情期间对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢（图表18；参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。另一面，居民超额储蓄仍在上升。
由此，中国疫情后经济复苏和其他国家呈现截然不同的通胀走势。劳动参与率和产能回升超预期，而内、外需求回升都有波折，带来很多产品“供大于求”的局面。同时，全球通胀周期也进入下行阶段，叠加部分消费品海外产能扩张后波及国内价格（如电动车），中国通胀在疫情后走势明显偏弱——CPI从2022年12月的1.8%，一路下探至2023年4月的0.1%，为2021年3月以来的低点。同时，PPI在2023年4月录得3.6个百分点的同比收缩。从5月的高频指标判断，我们的日度PPI显示，5月PPI可能进一步下行至-4%至-5%的水平（参见《增长动能环比走弱》，2023/5/21），CPI受低基数提振可能有所回升，但大概率仍低于1%、并低于“合理区间”。下半年，CPI可能有所回升，但总体动能对比其他国家经济复苏的经验，可能明显偏弱。
虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国疫情冲击较大的时期，居民消费倾向（可支配收入中用于消费支出的比例）明显受到压制——比如2022年1-2季度、2022年2季度、以及2022年4季度，平均消费倾向分别从2016-2019年均值的70%降至65%、66%、65%的水平。同时，疫情三年的平均消费倾向从此前的70%下降至67%左右（图表16和17）。今年1季度，虽然部分消费板块的需求出现较为强劲的回升，如出行、餐饮等；但总体消费倾向仍维持在67%的低点，与其他国家、尤其疫情期间对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢（图表18；参见《再论中国消费回升的空间》，2023/1/15）。另一面，居民超额储蓄仍在上升。
二、为何内需回升动能减弱？
从经济自身修复动能层面，我们第一部分列举的数据及其趋势显示，居民和私有经济主体部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固。虽然防疫政策优化后，居民消费倾向有所回升（参见第一部分的图表16和17），但总体距离疫情前的趋势水平还有较大的距离。从另一个角度看，消费倾向偏低意味着，居民端的储蓄率仍然居高不下。图表19显示，居民超额储蓄仍在累积，显示居民防御性储蓄的意愿仍较强。值得注意的是，宏观层面的“储蓄”概念指的是可支配收入用于消费之外的所有其他“配置”，包括投资、购房、也包括还（房）贷。同时，企业端，盈利增长偏弱——1-4月工业企业盈利增长-20.6%，而今年1季度沪深300上市非金融企业利润同比降幅为5.8%。各项指标显示企业对未来的信心有待进一步巩固——比如，开发商购置土地和开工均继续收缩（图表20），但完工的年化水平已经达到2020年底的高点，显示开发商“防御式”缩表意愿较强（后文第五部分将进行更为详细的论述）；再举例，劳动力工作时长在防疫政策调整后上升，但企业扩招意愿弱，显示企业长期扩张和投资的动力仍然较弱。
同时，地产去杠杆周期未能止步，对消费、投资、地方政府收入/支出，以及总信用周期的压力仍在持续。一方面，如第一部分所述，地产需求相关指标在3月后迅速走弱，可能与居民和企业对未来收入和增长的预期不稳互为因果；另一方面，虽然地产需求端和融资端政策均有所放松，但执行层面仍有“堵点”，开发商现金流状况仍远未回到可持续的正常化水平。然而，开发商土地购置已经连续4年负增长，新开工季调后折年水平从2020年10月高点下行约6成（参见第八部分的图表69）。由此投资总体动能偏弱，而信贷周期承压，在居民贷款、企业债融资、票据融资走弱等多个层面均有所显现（图表21）。同时，地方政府收入持续承压，基建资金来源在中央政府项目及配套款项下放后就有“青黄不接”的现象（图表22）。
最后，从宏观数据观察，货币和财政对经济回升的支持力度在3月开始回落，4月明显下降。虽然从2022年12月的经济工作会议、到2023年4月底的政治局会议的一系列表述中，对逆周期调节政策的立场基本没有变化（参见《中央经济工作会议：促发展、重稳定》，2022/12/17；《增长目标5%左右，政策执行或留空间》，2023/3/5；《“乘势而上”稳内需》，2023/4/28），但在实际行动层面，我们观察到货币和财政的“主动宽松”力度均有所走弱。图表23显示，央行PSL的净发行在今年以来总体为负，而2022年10-11月期间扩张力度最大。历史上，PSL发行往往和政府逆周期调节的实际发力时点吻合。图表24显示，央行基础货币扩张（如再贷款等）在今年2月后也开始减速，对整体货币创造和信贷周期的支撑力度有所下降。财政层面，财政存款增长在3月后再度加速，显示财政宽松力度边际下行，对货币创造也形成一定压制；此外，财政月度收支缺口在3月后收窄、2023年4月明显收缩，其中，财政存款在4月同比多增4,618亿元，同比增速从3月的-1.9%回升至6.6%，显示财政资金下放速度边际减弱，同时，4月税收增长大幅回升，两年复合增长看，财政去年留抵扣税的宽松效果在今年4月增值税增长大幅回升后被部分腐蚀（参见《财政扩张力度有所下行》，2023/5/18）。
三、2023下半年的政策路径假设
基准情形下，我们预计稳增长政策的力度在7月可能再度加码，出现“稳增长”窗口期，但可能仍然维持总体“跨周期”调节原则，强调短期稳增长和长期结构性调整目标的一致性。对地产需求、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调可能仍是“托而不举”。从目前高频指标观测，不排除5月信贷周期进一步走弱，内外需增长动能均有所减速。内需方面，地产需求有所走弱、消费回升动能不足，1-4月社零同比回升8.5%，但两年复合增速仅为4.1%，低于17-19年的平均增速。而外需层面，我们预计欧美金融体系风险尚未“靴子落地”，往前看衰退风险或将逐季增加。由此，5-6月的各项增长指标可能继续下行，尤其考虑到基数升高，同比增长可能较4月进一步明显回落。从此前的规律判断，随着内需进一步走弱、尤其是地产及地产相关需求回落、以及地产相关金融风险仍存在，叠加外需增长可能在6月高基数压力下转负，7月可能迎来今年的“稳增长窗口期”。回顾去年的“稳增长窗口期”，随着表观同比增长的回升，今年的阶段性稳增长力度可能不及去年（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》，2022/5/24），但总体方向和“着力点”可能可以借鉴去年。财政方面，财政支出力度可能边际加速，不排除地方债发行加速、政策性银行扩表等“准财政”扩张加力，助推基建和地产区域性“去库存”。货币方面，目前市场定价的利率水平已经持续低于政策利率水平，不排除央行在信贷周期紧缩压力下“顺势而为”，或微幅（约每季度10个基点）调降政策利率，释放稳增长信号，且小幅（25个基点一次的）降准工具也可能再次被使用。同时，央行可能通过结构性货币工具（如再贷款等）加大基础货币投放，主要支持方向可能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。
具体看，货币方面，今年下半年到明年上半年央行可能“顺势而为”微幅（或为约每季度10个基点）下调政策利率，同时今年3季度可能会再次小幅（25个基点一次）降准。近期市场利率已持续低于政策利率水平，如5月以来DR007在1.7%-1.95%之间震荡、持续低于2%的7天逆回购政策利率（图表27），而3月中下旬以来，1年期AAA同业存单利率持续低于2.75%的1年期MLF利率（图表28）。随着7月政策或进入“稳增长”窗口期，央行可能会“顺势而为”调降政策利率。在降息节奏上，央行可能会像今年1季度《货币政策执行报告》所强调的、采取“缩减原则”，或在接下来3个季度每季度下调约10个基点。此外，央行可能会在今年3季度小幅降准25个基点，以降低商业银行的融资成本。然而，考虑到当前实体经济的融资成本已处于2008年以来历史低位，进一步降准降息对经济的提振作用可能相对有限、信号意义可能大于实质。
结构性政策工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，主要支持方向可能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。截至今年1季度末，央行结构性政策工具余额达6.82万亿元，较去年4季度6.45万亿元继续上行（图表29）。考虑到央行强调结构性政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计今年结构性政策工具投放基础货币的力度可能略弱于22年。在主要发力方向上，稳地产可能仍是结构性货币政策的重点。虽然保交楼贷款支持计划实施期已于今年3月结束，但央行在今年1月新设立800亿元额度的房企纾困专项再贷款以及1000亿元额度的租赁住房贷款支持计划，分别支持金融资管公司并购存量地产项目、以及住房租赁市场和保障性住房需求发展。同时，PSL也有重启的可能。此外，支持战略新兴产业来提升经济发展安全，以及推动绿色金融发展来实现中长期双碳目标或将继续是结构性货币政策工具的重点发力领域。
财政政策层面，预计全年财政预算调整和扩张空间有限，我们下调今年财政支出的实际实现赤字的预期，转移支付和政策性银行贷款对基建和地方政府部分支出的支持有望阶段性加码。虽然表观财政预算赤字率较去年上行，但实际实现的财政赤字率可能从22年的9%回落至8%左右。今年1-4月财政收支缺口下降，边际呈现退坡，而财政存款有所上行，财政政策呈现较快“正常化”，逆周期调节力度边际回落。考虑到一方面今年地方政府隐性债务化解进入关键期，短期内或将承压，同时土地收入进一步回落，对财政扩张或带来一定掣肘，财政政策“正常化”的过程比我们此前预期的更早（参见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023/01/29）。
2023年1-4月中央+地方合并赤字（广义口径）为1.66万亿元，同比少增3,989亿元，显示年初至今财政扩张仍偏紧，地方政府债务上行及卖地收入回落或继续制约财政刺激力度。财政收入虽然增长、但主要受去年同期增值税大规模留抵退税导致的低基数效应，而2023年，大部分针对特殊行业（如汽车等）的减税降费政策已退出，针对制造业及困难行业的大部分缓税政策同样结束。留抵退税政策虽将在2023年延续，但完成规模或将较去年大幅收窄。
同时，地方政府仍面临一定的债务偿还压力、或需借用今年部分收入用以平滑往年支出；同时，土地收入继续回落可能持续拖累政府性基金收入、带来的风险敞口或在今年进一步暴露，对财政扩张带来较大掣肘。4月以来，居民购房需求再度下行、开发商现金流情况仍待改善，房企拿地需求再度回落，而4月财政扩张力度再度下行，呼应4月财政存款明显同比多增。
根据两会期间公布的 2023年财政预算草案，预算赤字率上调至3.0%左右，新增地方专项债3.8万亿元，中央和地方合计预算财政赤字率从2022年的5.8%上行至2023年的6.1%。广义的政府净融资来源则主要涵盖一般公共预算赤字（国债、普通地方债）、政府性基金赤字（地方专项债），以及调入资金及使用结转结余。
地产政策方面，总体或仍将延续“托而不举”的基调。4月政治局会议延续了两会对于地产政策“房住不炒”的表述，但继续强调“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”（参见《“乘势而上”稳内需》，2023/4/28）。地产周期回升基础仍待进一步夯实，政策仍以支持为主，但我们预计2023年下半年地产相关政策可能延续“托而不举”，控制房价波动处在较为平稳区间，我们认为地产相关增量政策仍有空间：
1. 支持首套房及改善型住房需求的政策有望进一步放松。2023年开年以来，全国多地继续放宽首套及二套房限购限贷政策，地产需求端政策继续发力（图表32）：杭州、南京等二线城市均不同程度地缩小居民限购范围，而合肥、宁波等地则通过调整公积金贷款额度等方式促进居民购房需求释放。我们认为，部分城市需求端限购限贷政策可能在2023年下半年到2024年继续有所调整以促进居民改善性需求继续释放，不排除一线城市跟进的可能性。
2. 在“一城一策”基础上，2023年地方政府及国企可能助力地产市场以加速去库存进程，尤其是在高库存城市。一方面，2023年开年以来，各线城市商品房库存去化周期仍大幅高于2021年的平均水平，其中以地产销售回升偏慢的二三线城市尤甚，开发商项目资金回流较慢（图表33）；另一方面，4月政治局会议仍多次强调加快保障性住房及廉租房建设，地方政府存在保障性住房供给的硬性需求。因此，我们预计2023年下半年及2024年，作为稳地产及保障房建设政策的一部分，中央若鼓励地方政府向开发商购置部分空置楼盘以改造为保障性住房不失为较好的举措，具体的操作方式可能包括：1）政府回购待售库存较高的房源作为保障性住房，如2022年3季度以来，苏州、济南、福州市政府计划定向回购部分新房项目作为租赁及人才房储备房源；2）鼓励国企收购困难房地产企业的存量项目，如2022年9月湖州、邯郸等地出台专项政策，鼓励国企收购存量商品房作为安置住房。在“一城一策”的政策导引下，地方政府及国企可选择将存量商品房转为廉租房及人才房以收取租金现金流，亦可推出可在后期“租转购”的长期廉租房以解决低收入人群的远期住房需求。
四、更新2023-24增长预测及路径：曲折中寻找新平衡点
结合以上对近期趋势的分析及政策路径假设，我们更新2023-24年增长路径各项主要指标如下（具体各项宏观指标预测及新旧预测对比，请参见图表34）：
1. 小幅下调2023年实际增长预测，但大幅下调2023年内需、名义GDP、及名义内需增长预测。上调2023年出口增长和贸易/经常项目顺差预测。综上分析，防疫政策优化后，内需回升的持续性低于预期，产能利用率的回升有所滞后、通胀动能较弱，但同时出口需求的韧性明显高于预期。地产周期再度下行会为信贷周期和增长带来新的下行压力。结合我们对各部门增长趋势的分析和政策路径的假设，我们调整2023主要增长指标预测如下——
将2023全年实际GDP增长预期从此前的6.2%下调至6.0%（图表35，参见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023/01/29）。鉴于2023年1季度实际GDP同比增速达到4.5%，超出我们3.6%的预期，由此，我们本次下调隐含的对2023年2-4季度实际增长的下调幅度更大。
我们将2023年名义GDP增速预测下调2.8 个百分点至6.0%（图表36）。这一调整主要反映我们对通胀预测的全面下修，包括对CPI、PPI、地产价格指数的预期（图表37、38和54）。由此，2023年全年GDP平减指数预测从此前的2.4%下调至0%左右（图表39；具体分析参见第五部分）。
我们将2023年名义内需增长预测从此前的10.3%大幅下修至4.2%（图表40）。分部门增长方面，我们主要下调了2023年投资增长预测，反映地产周期再度走弱的影响。同时下调进口增长预测并上调顺差/净出口对增长的贡献（具体分析参见第六部分）。此外，我们对通胀预测明显下修，进一步压低了我们新的名义内需（和企业盈利增长）预测。
企业盈利预期也可能需要相应更大幅度地向下调整。鉴于企业盈利增长相对于名义GDP的“弹性”在3-5倍， 随着名义GDP和名义内需增长的大幅下修，2023-24年企业盈利增长、尤其是内需、投资相关的企业盈利增长预期可能也需要大幅下调。
我们将2023年货物贸易顺差占GDP比例预测从此前的3.6%大幅上调至6.5%，而经常项目顺差占GDP比例在2023年可能进一步上行至3.3% （此前预期为下降至1.9%；图表41和42）。这一预测调整不仅隐含着我们对中国出口需求韧性的判断（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）、也计入了比此前更为保守的进口增长预期 （图表34）。由此，货物贸易顺差和经常项目顺差占比均在2022年较高水平基础上继续上行，对增长贡献的预测也由负转正，为2023年增长最大亮点。
2. 将2024年实际GDP增长预测从此前的5.8%下调至5%。我们此前对今年环比增长走势的预期是“前高后低”，但从实际情况看，今年1季度开局比此前预期的更好，但此后下滑的速度也更快，造成今年2-4季度的平均环比走势明显弱于此前预测；4季度受到内需总体偏弱、而外需不确定性上升的拖累而环比更低，对明年全年的增长形成更大拖累（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。
3. 环比增长路径预测：目前看，2023年2季度环比增长下降、但在3季度的稳增长窗口期边际企稳，然而， 随着4季度受稳增长力度边际回落及外需不确定拖累加剧而再度减速。基于以上对环比增长路径的假设、结合去年较为波动的基数效应，我们推导出2023年2-4季度同比增长路径为7.2%、6.1%、6.2%——今年2-4季度的增长预测较此前均有所下调。
五、内需恢复的关键变量：地产与消费
相较于贸易顺差的较强韧性，内需恢复的关键仍然在于地产和消费。整体而言，在经历了1季度需求的脉冲式释放之后，内需环比回升的动能有所走弱、后劲略显不足。其中消费表现有所分化、核心矛盾点在于居民收入回升动能偏弱；而地产在经历了1季度积压需求释放后，销售逐步走弱、而房企仍受现金流及资产负债表受损的影响、新开工及拿地偏冷。
经济复苏后居民收入回升总体偏慢、叠加消费倾向修复缓慢，可能制约消费支出的回升幅度。如前文所述，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但内需恢复动力不足，导致居民收入回升总体偏慢、劳动者报酬占GDP的比例呈下降趋势。图表43和44显示，2020年以来，中国居民部分的人均可支配收入持续低于趋势值，而在疫后大规模财政补贴下、美国居民收入增长曾持续超过名义GDP。同时，对未来的预期不确定下，疫情期间明显受到压制的消费倾向亦呈现缓慢回升，尚未恢复至疫情前的水平。
地产方面，前期受疫情抑制的需求在1季度释放后，后续地产需求能否企稳回升或仍为当前复苏动能能否延续的核心矛盾点。现阶段地产开发商现金流压力并未得到实质性扭转的问题仍待进一步解决，我们预计下半年稳地产政策仍有一定的增量政策发力空间。
一方面，地产开发商仍面对去杠杆后供需两弱的局面，在手现金回升速度仍偏慢，且部分城市地产供给不足可能抑制政策宽松空间。需求端，地产销售脉冲式增长后再度回落，2023年4月商品房销售面积环比下行21%，同比仅为去年同期的83%，季调后年化销售面积再度回落至达到了年化仅12.5亿平方米的折年水平，已“跌穿”2022年9月低点；供给端，土地成交及商品房新开工面积均走弱：1-4月100大中城市成交土地面积累计同比增速为-4%，大幅低于2022年全年的3%，1-4月商品房新开工面积累计同比增速为-21%，为2020年地产去杠杆开始后新低（除2021年以外），季调后年化面积再度回落至2020年9月的约4成。若地产市场长期处于供给不足的状态，销售端边际回升可能带来房价上行压力，从而抑制地产政策端进一步宽松的空间（图表45）。
另一方面，开发商融资条件再度转弱，供给端政策仍存在提升空间。我们在《疫情终将过去，但需谨防流动性“急症”成“痼疾”》（2022/3/29）中提到，有效化解开发商债务及流动性风险，是稳定金融市场预期，防止流动性及信用收缩的重点。2023年1季度地产企业财报显示，101家地产企业在手现金较2022年第4季度环比下降2.2%、同比回落5.1%（图表46）。此外，在2022年4季度推出“保交楼”专项借款及2000亿贷款支持计划后，并未有央行再贷款对开发商融资端的增量政策支持，开发商融资条件再度转弱：海外中资地产债及恒生房地产指数均在2022年年末冲高后快速回落，开发商融资成本同样快速攀升（图表13）。受人民币边际走弱影响，我们预计开发商本币计算的融资成本达到20%以上，可能进一步腐蚀开发商偿债能力，形成负循环。
此外，存量房贷利率仍偏高，或影响居民购房需求。对居民而言，尽管2023年1季度新增加权房贷利率自2021年4季度高点下行149bp，居民新购住宅房贷利率下行提振了购房需求；但5月存量房贷利率(5年期LPR)较无风险收益率（10年期国债利率）的利差仍超过150BP，且仍在持续扩张。在今年居民收入和资产价格仍存在不确定性的情况下，已负担房贷的居民可能选择增加储蓄及降低房贷支出（债务），最终加剧居民主动缩表（图表47）。
如我们在地产政策部分分析，供需两端地产政策仍有一定发力空间，比如部分地区可能放宽限购限贷政策以刺激居民首套及改善性购房需求，叠加政府回购开发商空置商品房从而改善开发商现在手现金，有望助力地产销售在2023-2024年回升。若开发商现金流实现边际好转，地产投资有望逆转颓势。而从地产投资、销售、及相关产业链消费三个维度测算，2022年地产降温可能拖累名义GDP 1.7个百分点，但2023-2024年可能转为推升名义GDP 0.5-1个百分点。
六、分部门增长预测——下调名义内需增长，上调净出口贡献
如上所述，防疫政策优化后，内需回升的持续性低于预期，而出口需求的韧性明显高于预期。分部门看，我们主要下修了2023年投资增长预测，反映地产周期再度走弱的影响。
1）消费：受居民收入回升制约、全年增速或落于此前预测下限
3月以来，居民消费环比回升的持续性略不及预期，但考虑到去年的低基数，我们预计实际零售增长在2023年达到两位数，2024年有所回落，距离疫情前趋势水平或仍有较大距离。今年消费复苏冷热不均，呈现K型复苏态势，出行、餐饮等体验式消费表现较为亮眼。4月社零2022-23年CAGR录得2.6%，较3月走低0.7个百分点，其中除了餐饮等线下体验式消费，其他可选消费2年复合增速均有所回落，显示整体消费复苏斜率趋缓。1季度居民可支配收入两年复合平均5.7%，低于名义GDP增速6.9%，叠加消费倾向有所回升但仍不及疫情前水平，或对消费复苏斜率带来一定制约。因此，我们预计今年社零增速可能录得我们此前测算的较低区间，低基数下仍有望实现2位数增长。
消费中出行链表现较为亮眼，今年居民出行活动持续处于高位，餐饮、旅游等线下体现式消费迎来较好表现。截至2023年4月，餐饮消费距离2017-2019年的趋势值水平大幅收窄（图表48）。此外，作为疫情政策优化之后第一个“五一”小长假，国内旅游出行人数及总收入均超过2021及2019年水平，人均旅游消费较2021年提升近1成。据文旅部统计，2023年五一期间有2.74亿人次出游，旅游收入约1480亿元，较2021年同期旅游人数和总收入分别回升4.3%/25%，人均旅游收入贡献亦较2021年同期提升10%。而对比疫情前水平，旅游人数和收入按可比口径分别恢复至2019年同期的约119%/101%，人均旅游消费恢复至约85%（图表49）。
另一方面，消费中家具家电等地产产业链相关消费仍然成为拖累，除了餐饮外，服装鞋帽的增速后劲略显不足（图表50），而建筑装潢等与地产产业链较为相关的消费距离趋势值的差距呈现进一步下滑。截至2023年4月，家具及建筑类零售较16-19年趋势值的差距进一步走阔至30%，而家电距离趋势值的差距亦未见明显收窄，显示地产周期下行对消费的拖累或仍待修复（图表51和52）。根据测算，家具、家电及装潢材料等，三项狭义的地产相关零售板块在2022年约占GDP的1.1%，而地产相关消费产业链，包括建筑装潢和置业相关消费，可能滞后房地产销售增长1-2个季度回升。
从宏观意义上，消费支出是收入的函数，居民收入回升或仍对消费带来制约。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的1个季度回升至2019年水平（图表53），零售增长在2021-2022年达到19.7%和9.6%。而在2022年3季度已经超过2019年水平约20个百分点。对于我国而言，并未进行大规模的财政刺激的背景下，居民劳动参与率及工作时长已较快回升，但消费倾向或较难回升至疫情前的水平，若消费倾向小幅回升至68-69%的水平（低于2016-2019年均值的70.5%），在去年仅0%的社零同比低基数下，今年社零同比或实现2位数水平。
2）投资：基建退坡、地产链拖累加剧，下调全年投资增速至5%左右
固定资产投资方面，我们将全年固定资产投资增速从此前预测的8-9%下调至约5%，而2024年或将继续回落至4%左右。在年初中央政府项目及配套款项下放后，基建投资有所减速。同时，与企业盈利周期紧密相关的PPI维持低位，去库阶段工业企业利润仍然承压，导致制造业投资扩产意愿不足。更为重要的是，房地产投资相关的地产新开工和土地交易仍然偏冷，因此整体投资增速较去年呈现小幅回落。地产投资为本次调整中的最大拖累项，具体预测调整如下（图表54）：
分析逻辑看，我们重申地产销售-开发商资金-投资之间的周期性联系（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效应》，2022/07/27）。若之后稳地产增量政策出台，今年3季度至明年1季度地产销售环比增长有望明显改善。我们预计2023年全国房地产销售额/面积同比增速可能录得10-15%/0-5%，并在2024年维持在5-10%/0-5%。需求改善、叠加融资端政策或边际宽松，可能带动开发商环比增速从2023年2季度到明年1季度稳步上行。我们预计全国开发商回款同比增速从2022年的-26%上行至2023年的0-5%和2024年的5-10%。
我们预计2023全年地产投资增长同比增速从2022年的-10%左右温和回升至2023年的0-5%及2024年的5-10%。随着开发商拿地情况恢复，地产新开工或随之回升。从地产投资的领先指标看，我们预计新开工环比增速将于3Q23-1Q24明显回升。受低基数提振，2023全年地产新开工面积同比跌幅可能从2022年的39.4%明显收窄至10-15%，2024年可能进一步回正至0-5%。另一方面，保交房政策叠加开发商现金流回暖，预计低基数下2023全年完工面积同比增速回升至35-40%，并于2024年保持20%以上的增速，新开工和完工面积间的差距可能进一步缩窄。
此外，房企现金流改善可能带动2023-2024年土地成交金额及土地购置费同比增速有所回升。2023年1-4月，受开发商现金流仍未明显恢复的影响，土地出让金额仍处低位，累计同比下行21.7%。随着地产商在手现金流边际改善，地产商拿地意愿可能随地产新开工同步上行。此外，2022年43城调降土拍门槛，上海等地取消招挂复核打分入围方式，可能继续吸引有拿地意愿但在资质或融资端存在困难的企业买地，进而减少土地流拍现象，抬升土地成交增速。土地成交金额边际回暖，将有助于缓解地方政府财政压力。
3）进出口：出口韧性犹存、贸易顺差或持续回升
外需方面，我们认为中国出口仍将保持韧性，但随着海外衰退概率的上升、外需动能或逐步放缓，预计2023年（以美元计）名义出口增速将从22年的7%降至2-4%，24年进一步转负至-1%到-2%。今年1-4月中国出口增速明显好于韩国、越南等其他制造业出口大国（图表56），1季度贸易顺差对名义GDP的贡献达1.6个百分点。
中国出口保持韧性的原因是中国制造业具备全方位效率和成本优势，且产业链不断升级。3-4月锂电池、太阳能电池和电动汽车等“新三样”高技术产品对出口的贡献达2.1个百分点（图表57）（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/17）。往前看，中国竞争力还将继续提升，尤其是中国企业有望开拓广阔的亚非拉市场，23年以来中国对非洲、拉美等地的出口增速高于对美国、欧盟等发达国家的增速（图表58和59），中国对亚非拉的出口有望部分对冲欧美需求的下行。
根据我们对美国“浅衰退”和增长路径的假设（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28），美国经济同比增速可能在2023年2季度后逐季回落、而在2024年可能步入浅衰退，全年GDP同比增速或录得0.2%。因此，考虑到欧美需求回落，我们预计2-3季度中国出口有望保持2%左右的同比增速，4季度在低基数下同比有望达8-9%。由此23年全年出口增速可能达2-4%；24年在欧美可能陷入衰退的情况下，中国出口增速可能回落至-1%到-2%。
在内需回升动能不足的情况下，中国进口增速在23年可能回落至-6%到-8%；24年进口增速或仍然处于-3到-5%的负区间。由此，贸易顺差占GDP的比例可能由22年4.9%继续上升到23-24年的6%-8%；经常项目差额占GDP的比例可能从22年的2.2%回升至23-24年3%-4%的区间。如上所述，疫情扰动带来“疤痕效应”，居民收入回升滞后GDP增速，消费倾向不及疫情前；地产方面，开发商缩表意愿仍然较强，因此内需恢复动能不足。23-24年贸易顺差占GDP的比例可能扩大到6-8%，而随着疫情后国际旅行的恢复，服务贸易逆差可能“正常化”使得23-24年经常性顺差占GDP比例由22年的2.2%小幅回升至3-4%左右。
七、下调CPI与PPI预测
在内需趋弱、外需仍有较大不确定性的情形下，预计价格指标全年将维持低位。我们下调2023年的CPI预测至0.9%。同时下调2023年PPI预测至-2.3%（图表60）。从节奏上看，今年2至3季度CPI或将较1季度的1.3%继续回落至0.5%左右，而在4季度随着内需企稳回升小幅上行至1.2%，并在2024年温和上行至1.7%（图表61）。而PPI年内或难转正，但2季度或成为年内低点（录得-3.7%），下半年降幅有望逐步收窄，并有望于2024年2季度转正（图表62）。具体看：
我们预计食品CPI在2023年全年增速约为1.6%，隐含假设为猪肉在供给较为充裕的情况下、虽然端午节后价格有望环比回升，但同比仍持续走低、拖累食品CPI同比增速由2022年的1.8%回落至1.6%；我们预计非食品CPI 2023年全年增速约为0.6%，高点可能出现在2023年4季度。
另一方面，我们预计2023/2024年全年PPI同比增速可能达到-2.3%/1%：分季度看，我们预计PPI同比增速可能在2023年2季度触底、下半年降幅逐步收窄，2024年2季度或回正，全年温和回升至1%。
整体而言，服务类消费定价权有望继续上行，核心通胀有望随收入回升而企稳上行、但另一方面，我们预计年内猪价及油价或呈现低位温和回升，而欧美金融风险影响尚未“靴子”落地，需求走弱对价格指标的拖累仍有一定不确定性。
我们预计2023年2至4季度布伦特油价或录得79、80、84美元/桶，全年均价或在81美元/桶左右（图表63）。原油供需基本面仍偏紧，美国汽油、柴油库存低位、OPEC进一步减产等或对油价底部带来较大支撑、但海外金融风险不确定性仍为主要风险点。
由于母猪存栏绝对值水平依然较高，预计本轮猪肉价格呈现温和上涨，2023年随着需求回升以及存栏数回落价格可能逐步回升。预计平均批发猪肉价格2至4季度均值从19元/千克回升至24元/千克（图表64）。
相较于海外各国在疫后经济复苏过程中的通胀明显回升，而我国通胀动能不强：一方面来自我国工业产能及劳动力供给的弹性或大于其他海外国家，工业增加值水平及社会消费品零售总额显示我国生产回升快于需求（图表65和66），且劳动参与率回升尤为迅速。另一方面或体现为刺激政策边际“正常化”下需求修复动能不足。
八、利率与汇率如何变化？
鉴于基准情形下今年7月稳增长窗口期总的基调可能是“托而不举”，我们预计今年底M2同比增速可能从去年的11.8%明显回落至10.3%，社融同比增速将从去年的9.6%仅小幅扩张至9.8%（图表67和68）。我们预测隐含的2023年新增人民币贷款在20万亿元左右，新增社融约34万亿元。由于居民收入增速的恢复慢于消费，居民虽然仍在累积超额储蓄、但速度有所放缓，由此2023年M2同比增速可能仍会高于社融，但两者之间的增速差可能较去年明显收窄。由于地产去杠杆周期未能止步，开发商现金流状况仍远未回到可持续的正常化水平。开发商土地购置已经连续4年负增长，新开工季调后环比折年水平从2020年10月高点下行近6成，而完工季调后环比折年水平已超过2021年6月高点（图表69和70），因此地产投资动能偏弱。同时，随着地方政府财政收支压力仍在，基建投资的资金来源可能会在中央政府项目及配套款项下放后“青黄不接”，城投融资需求也可能放缓。由此，社融同比增速可能会从今年4月的10%进一步回落至2023年全年的9.8%。
利率方面，我们预计国内无风险利率可能有震荡下行的动力，10年期国债收益率到23年底降至2.5%左右，24年维持在2.4%左右的低位。随着包括地产和城投在内的实体经济融资需求走弱，叠加货币政策利率或下调，我们预计23年底10年期国债利率中枢可能从目前2.7%的水平降至2.5%左右。随着经济潜在增长水平下移，24年10年期国债利率中枢可能会低位企稳在2.4%左右。
汇率方面，我们预计未来几个季度人民币兑美元汇率可能在7左右区间波动（图表71）。中长期看，中国制造业仍然具有成本和效率优势，今年3-4月中国出口增速快于韩国等其他主要制造业国家即是例证，这将支撑人民币实际汇率中长期升值。然而，短期看，一方面，随着今年2季度以来国内经济复苏动能减弱，中国实体经济以及以人民币计价资产的投资回报率下降，基本面因素可能不支持人民币汇率大幅走强。另一方面，考虑到目前美国债务上限问题接近解决，美元指数可能冲高回落，但由于美国劳动力市场仍然紧张，联储官员对加息周期是否结束仍有分歧，美元指数下半年可能延续震荡态势。
九、风险提示
1）海外金融系统风险爆发。硅谷银行等风险事件暴露出高利率下金融体系的脆弱性，鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测。如果海外金融系统风险爆发，存在引发较深衰退的可能性。
2）地产周期超预期下行。从地产投资、销售、及相关产业链消费三个维度测算，地产产业链占GDP的20%左右。如果地产周期超预期下行，经济增长可能会受到明显拖累。
文章来源
本文摘自2023年5月29日发布的《内需动能减弱，外需扰动犹存》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215
周子衿 联系人 SAC No. S0570121120091
胡昊 联系人 PhD SAC No. S0570122090198
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